证券时报记者 余世鹏
上周，公募REITs市场出现了第七个破发案例，这也是二级市场表现低迷的一个缩影。今年以来，截至9月4日，逾八成存量公募REITs出现下跌，中证REITs全收益指数从去年高点算起累计跌逾15%。与此同时，REITs市场的流动性也明显不足。
从证券时报记者多方采访情况看，REITs一二级市场定价逻辑偏差、优质资产与普通资产没有拉开差距等问题，制约着公募REITs的定价效率与发行动力。多层次REITs市场缺乏转板机制、长期资金遭遇考核错配等问题，构成了市场低迷的底层原因。
破发案例再现 二级市场表现低迷
9月3日，创金合信北京国资公司REIT上市，这是深交所首单商业不动产公募REITs。该REIT当日开盘一度跌逾20%，最终以10.99%的跌幅收盘。9月4日该REIT发布增持公告，原始权益人的关联方拟增持不超过1000万份。在增持利好提振下，该REIT在9月4日低开高走，最终上涨1.47%。
这是公募REITs出现的第七个破发案例，其中有5次出现在2024年之后。Wind数据显示，中证REITs全收益指数在今年5月跌破1000点后，一度下探至925点低位。截至9月4日，该指数从2025年6月的1124.91点高位算起，累计跌幅超过15%。
个券方面，截至9月4日，已上市的89只公募REITs中，有78只在2026年之前上市，这78只产品年内整体平均跌幅超过10%，涵盖产业园、仓储物流、消费基础设施、能源基础设施、商业不动产等资产类别。具体来看，78只产品中有66只年内下跌，占比84.62%，招商科创REIT、华夏合肥高新REIT、建信中关村REIT、易方达广开产园REIT、中航易商仓储物流REIT 5只产品跌幅在30%以上。
下跌的同时，公募REITs市场的流动性也较为低迷。2026年前8个月里，公募REITs月成交额有4个月不足100亿元，最高月成交额也只有130亿元出头。换手率更能说明问题，从公募REITs 2021年6月开闸发展至2026年8月的63个完整月度里，仅有3个月换手率超过50%，出现在2021年和2022年。从那以后，公募REITs月度换手率均在30%以下，有8次换手率甚至不足10%，其中6次发生在2026年。
一二级市场定价逻辑出现偏差
和二级市场遇冷相比，公募REITs一级市场扩容依然火热。除89只上市REITs外，目前已申报尚未上市的产品就至少有40只，2026年受理的产品在30只以上，涵盖商业不动产、水利、园区、仓储物流、能源等资产。
“供给端压力与需求端资金面的失衡，是市场调整的主要原因。”招商基金基础设施投资管理总部资深专业副总监万亿对证券时报记者表示，当前挂网待发行产品预计规模近千亿元，叠加存量限售份额陆续解禁，公募REITs的供给压力较大。但公募基金目前暂未全面配置REITs，险资、年金、社保等长期资金也暂未全面参与REITs投资，市场以存量资金博弈为主，增量资金有限。
券商机构统计的公募REITs 2026年半年报持有人户数显示，77只具有环比数据的产品中，仅7只持有人户数增长，其余产品持有人户数均在下降。从前十大持有人动向看，产业园、交通、消费遭到券商自营和保险、私募等各类机构一致减持；险资除增配保租房与数据中心资产外，其余资产均被减配。从流通市值口径看，险资整体持仓份额占比下降1.7个百分点至14.7%。
从业内反馈的情况来看，基本面不佳是表因，底层原因是资产定价存在不合理之处。华南一家公募的REITs投资总监对证券时报记者表示，公募REITs一二级市场的定价逻辑存在较大偏差，这是资金变化的重要原因。一级市场定价更多参考估值，二级市场定价主要参考同板块个券可比性，机构会根据预期可供分派率水平、利率变化、经营预期、流动性溢价进行实时调整。当一级定价没有充分反映这些预期时，资产上市后就会出现估值回归现象。
“好资产和普通资产的发行定价，尚未充分拉开差距，长期如此或会形成‘逆向选择’局面。”清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究总监郭翔宇对证券时报记者表示，如果好资产只能采用保守、与一般资产差不多的增长假设，原始权益人更愿意发行长期增长空间有限但当前指标满足发行条件的资产，好资产则不愿意拿来发行。
两类市场配套问题待解
REITs市场缺乏定价效率和发行动力的背后，主要原因是市场配套机制不完善。从记者采访来看，主要有两类：一是发行端的效率与成本问题，二是资金端的周期与考核错配问题。
当前的多层次REITs市场主要由Pre-REITs（初期介入通过股权投资培育价值）、机构间REITs（相当于私募REITs）、公募REITs等层级构成（下称“多层次REITs市场”），一定程度上覆盖到资产从早期培育到成熟上市全生命周期。据郭翔宇研究，机构间REITs目前已具备相当规模，新能源、数据中心、商业物业等资产能在此完成培育、交易和定价。但机构间REITs的底层资产，份额分散在保险、基金等各类机构手里，进入公募REITs市场的渠道并不顺畅，需先回收旧份额再重新发行，存在诸多中间环节和税收成本。
北京一家保险资管负责公募REITs配置的投资人士看法类似。他对证券时报记者表示，多层次REITs市场缺少转板机制，资产无法直接接续，存量资产要发行公募REITs需先完成私有化，再发行新品，不仅降低了发行人融资效率，也增加了投资者退出的不确定性。清华五道口全球不动产金融论坛秘书长魏晨阳对证券时报记者举例表示，险资目前可通过Pre-REITs成为成熟资产的LP，但Pre-REITs资产要进入公募REITs需要先退出、处置资产，再重新参加公募REITs战略配售，增加了不少交易成本和税收成本。
这些情况和资金错配问题一起，构成了公募REITs市场低迷的深层原因。魏晨阳表示，一些机构资金在属性上是中长期资金，但在公募REITs投资中的考核不一定如此。公募REITs本质是长期权益资产，如果底层租金和现金流没明显变化，短期下跌往往是介入机会，但如果按照短周期考核又设置相似止损标准，可能出现相反结果：本应稳市场的长期资金，在短期波动中选择卖出。“如果交易主体和投资逻辑多元，流动性会自然起来。但目前大量有研究能力的专业机构通过战略配售长期锁定份额，使得公募REITs流通份额中资金结构单一。加上机构投资者的考核周期、风控规则甚至止损标准都比较接近，个人投资者大多对REITs底层资产和估值缺乏足够研究能力，能够持续研究资产、独立判断价格、参与交易的投资者，并没那么多。”
“机构间REITs今年持续受到追捧，因为公募REITs价格波动大，收益风险不匹配，导致部分资金转向波动较小的机构间REITs投资。”前述公募REITs投资总监表示，部分机构出于考核需要，在公募REITs锁定期结束后有意减持，在流动性有限的情况下这种短期趋同行为会放大波动。
突围之路：从机制协同到认知重塑
那么，公募REITs市场如何才能走出当前的低迷？基于上述分析，业内人士给出了从机制协同到认知重塑的相关建议。
郭翔宇认为，和公募REITs还能增加哪些品类相比，打通多层次REITs市场间的通道更为重要，税收政策也应把这些环节考虑进来。如果机构间REITs转公募REITs机制顺畅，公募REITs不仅能直接收购机构间REITs份额，还有望从“原始权益人装资产”走向市场化收购。成熟的REITs不仅能通过体系内资产扩募，还能面向全市场去竞争优质资产，只要质地佳、价格合适，都应有机会被REITs收购。
“就长期发展而言，最重要的是顶层立法。”魏晨阳表示，中国公募REITs采用“公募基金+ABS”这一结构，能在早期快速建立市场，但一些问题也开始凸显，最重要的是谁真正负责资产管理。公募REITs的资产管理涉及资产选择、定价和交易，以及资本开支、融资安排、运营商考核等方面，而传统公募基金管理人的核心能力在于证券投资，把这些责任放在他们身上，显然不是最优的。公募REITs未来应由专门的不动产资管机构来管理，监管此前已明确支持基金公司设立专门的REITs子公司。
此外，投资者教育和市场认知也需要加强。万亿表示，市场过往将REITs等同于高息债替代品，但近段时间市场走势表明，REITs波动率显著高于纯债，风险收益特征介于股债之间且与股债的相关性均较低，本质上是一种独立的大类资产，而非单纯的“固收+”或高股息品种。投资者要认识到，公募REITs是独立的权益型资产类别，不仅要对底层资产有足够了解，还要逐步树立起将其作为多资产配置中的“增强器”，而非单一持仓的投资理念。
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